Основные финансовые операции, расчеты и решения на рынке, принимаемые финансовыми менеджерами, реализуются с помощью инструментов финансового регулирования, или финансовых инструментов. Они появились в российской практике управления финансами с переходом к рыночной экономике.
Финансовый инструмент - это контракт или договор, заключенный между двумя контрагентами, в результате которого одновременно возникает финансовый актив у одной стороны и финансовое обязательство долгового или долевого характера у другой стороны.
Финансовые активы - это денежные средства, контрактное право на получение от другого хозяйствующего субъекта финансовых активов или акций. Финансовый актив может быть представлен в виде
Денежных средств;
Контрактного права на получение денежных средств или другого финансового актива от другой организации;
Контрактного права обмена финансового инструмента одной организации на инструмент капитального характера другой организации.
Финансовые обязательства - это контрактные обязательства выплатить денежные средства или предоставить иной вид финансовых активов другой организации.
Таким образом, для того чтобы отнести какую-то операцию к финансовым инструментам, она должна:
Иметь форму контракта или договора.
Все финансовые инструменты разделены на две категории: первичные и вторичные.
К первичным финансовым инструментам относятся кредиты, займы, облигации (или другие долговые бумаги), кредиторская и дебиторская задолженность по текущим обязательствам.
Вторичными, или производными финансовыми инструментами (которые также носят название деривативы), являются финансовые опционы, фьючерсы, форвардные контракты, процентные и валютные свопы.
Существуют и другие классификации финансовых инструментов в зависимости от времени обращения, характера финансовых обязательств, приоритетности, стабильности уровня дохода и уровня риска.
Долговые финансовые инструменты - облигации, векселя, чеки (характеризуют кредитные отношения между их покупателем и продавцом)
Долевые финансовые инструменты - акции, инвестиционные сертификаты и т.п. (дают право их владельцам на долю в уставном капитале их эмитента)
Первичные финансовые инструменты выпускают первичные эмитенты (кредиты, займы, облигации и другие долговые ценные бумаги, кредиторская и дебиторская задолженности по текущим операциям) Вторичные финансовые инструменты (деривативы) подтверждают право их владельцев на покупку или продажу первичных ценных бумаг (финансовые опционы, фьючерсы, форвардные контракты, процентные и валютные свопы)
Финансовые инструменты с фиксированным доходом Финансовые инструменты с изменяющимся уровнем дохода
Безрисковые финансовые инструменты - государственные ценные бумаги
Низкорисковые финансовые инструменты - краткосрочные долговые инструменты, эмитируемые высококлассными эмитентами
Среднерисковые финансовые инструменты, уровень риска по которым соответствует среднерыночному Высокорисковые финансовые инструменты, уровень риска по которым превышает среднерыночный
В основе многих финансовых инструментов лежат ценные бумаги. Согласно Гражданскому кодексу РФ ценной бумагой является документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении. Ценные бумаги имеют следующие свойства: предъявляемость, обращаемость, доступность для гражданского оборота, стандартность и серийность, регулируемость со стороны государства, ликвидность, риск.
Наибольшее распространение в нашей стране имеют государственные облигации, чеки, депозитные и сберегательные сертификаты, коносаменты, акции, приватизационные ценные бумаги и т.п. С точки зрения их владельцев, ценные бумаги характеризуются как долевые или долговые инвестиции по отношению к эмитенту (или его составным элементам).
Облигации являются долговыми ценными бумагами, представляющими собой обязательства, размещенные эмитентами на фондовом рынке, и предназначены для заимствования денег, которые необходимы для текущей деятельности и дальнейшего развития организации. Их приобретатель идентифицируется как кредитор. К этой же группе относятся депозитные и сберегательные сертификаты банков, векселя, долговые сертификаты и др.
Особой надежностью отличаются ценные бумаги, выпускаемые государством для неинфляционного покрытия дефицита национального бюджета.
- Государственные долговые обязательства (ГДО) 30-летнего внутреннего займа РСФСР. Срок обращения облигаций - с 1 июля 1991 г. по 30 июня 2021 г. исключительно среди юридических лиц. До настоящего времени рынок ГДО самый незначительный и не оказывает существенного влияния на финансовый рынок страны в целом.
- Облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ). Срок обращения данных ценных бумаг не превышает 1,5 года. Они впервые были эмитированы в сентябре 1995 г., эмиссия была возобновлена в 2000 г.
- Государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО) выпускаются на срок до одного года. Они начали распространяться в России с начала 90-х годов прошлого столетия.
- Облигации федерального займа (ОФЗ). Владельцами данных облигаций могут быть как юридические, так и физические лица, резиденты и нерезиденты. Аукционы и вторичные торги проводятся на ММВБ.
Данный класс облигаций включает в себя финансовые инструменты трех видов: ОФЗ-ПК, ОФЗ-ПД и ОФЗ-ФД.
Облигации федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК) появились в обращении в июне 1995 г. Процентная ставка купонного дохода рассчитывалась исходя из доходности по ГКО. В настоящий момент данных ценных бумаг не осталось.
Облигации федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) впервые были эмитированы в июне 1996 г. для покрытия расходов на компенсацию вкладов в Сбербанке РФ. Срок обращения этих ценных бумаг составляет от 1 года до 3 лет. Текущая доходность по ОФЗ-ПД составляет порядка 14-15%.
Облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФД) появились в январе 1999 г. в результате новации по ГКО после дефолта в августе 1998 г. Их срок обращения составляет 4-5 лет.
- Бескупонные облигации Банка России (БОБР). Впервые были выпущены в сентябре 1998 г. для заполнения вакуума, образовавшегося на рынке государственных ценных бумаг после дефолта, и явились дополнительным инструментом управления ликвидностью в банковской системе.
- Облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) выпускаются сроком на 1, 3, 6, 10, 15 лет. Номинал облигации составляет 1, 10, 100 тыс. долл., ежегодный купонный доход - 3%, однако по некоторым видам операций максимальная доходность достигает 15-30%. Эти ценные бумаги РФ котируются на мировых фондовых рынках.
- Еврооблигации - это ценные бумаги, номинированные в иностранной валюте и выпущенные за пределами Российской Федерации. Их эмитируют как государственные структуры, так и крупнейшие корпорации страны (Газпром, ЛУКойл, РАО «ЕЭС России» и др.).
Альтернативой долговым финансовым инструментам выступают долевые ценные бумаги, предоставляющие своим держателям право прямого участия в собственности компании-эмитента. Типичными видами долевых ценных бумаг являются акции, подтверждающие право их владельца участвовать в управлении компанией, в распределении ее прибыли, а в случае ликвидации - в получении доли имущества, пропорциональной его вкладу в уставный капитал.
Кроме признанных и регулируемых государством ценных бумаг на рынке имеют хождение их суррогаты. Печально известен в России опыт финансовых пирамид МММ, АВВА, ОЛБИ, «Хопер», «Русский дом Селенга», «Властелина» и другие, миллионы владельцев ценных бумаг которых потерпели финансовый крах.
Вместе с тем в нашей стране накоплен и положительный опыт работы с суррогатами ценных бумаг (например, жилищные сертификаты, не предусматривающие права на заключение договора купли-продажи квартиры). В то же время это право реализуется при условии приобретения определенного количества жилищных сертификатов. Номинал сертификата устанавливается в единицах общей площади жилья (но не менее 1 м 2), а также в его денежном эквиваленте.
Финансовые деривативы, или производные ценные бумаги, являются вторичными ценными бумагами и представляют собой различные возможности покупки не самого актива, а только права на его приобретение, когда собственно актив может быть поставлен в будущем. Сделки с помощью производных ценных бумаг носят название срочных (т.е. заключаются на срок) и осуществляются на срочных рынках. Появление производных финансовых инструментов вызвано несколькими причинами: необходимостью страхования ценовых рисков (хеджирование), высокой спекулятивностью рынка, защитой интересов собственников, обеспечением привлекательности первичных финансовых инструментов.
Производные ценные бумаги имеют два основных признака:
1) в основе этого финансового инструмента всегда лежат товар, акция, облигация, вексель, валюта и т.д.;
2) цена финансового инструмента определяется на основе цены этого базисного актива.
Основные деривативы - форвардные и фьючерсные контракты, опционы и свопы, а уже на их основе могут быть построены более сложные субдеривативные инструменты.
Форвардные и фьючерсные контракты - наиболее распространенные приемы страхования ценовых рисков. Форвардный контракт, как и его разновидность - фьючерс, - это соглашение о купле-продаже товара или финансового инструмента с его поставкой и расчетом в будущем. Согласно этой разновидности контрактов покупатель обязуется принять определенный актив на предварительно уточненных и зафиксированных в договоре условиях без возможности продавца видоизменить параметры актива или сделки. Объектом договора являются количество и качество товара или финансовых инструментов, их ценовые параметры, время и место доставки, форма платежа и другие второстепенные элементы. Однако между форвардными контрактами и фьючерсами существует несколько отличий:
1) различие целей. Форвардные контракты заключаются с целью реальной продажи базисных активов, а фьючерсным контрактам более свойственна спекулятивная черта (получение выигрыша от изменения цен);
2) отсутствие твердых гарантий исполнения форвардного контракта. Они основываются больше на доверительном отношении контрагентов друг к другу;
3) разные сроки исполнения. Форвардный контракт исполняется точно в срок, а фьючерсный ориентирован на месяц исполнения;
4) разные места их реализации. Форвардные контракты продаются на внебиржевом рынке, фьючерсы - на фондовых биржах;
5) во фьючерсах изменение цен по товарам и финансовым инструментам осуществляется в течение всего периода до момента их исполнения;
6) функционирование фьючерсного рынка осуществляется через клиринговую (расчетную) палату биржи, которая становится третьей стороной сделки.
Идея фьючерсных контрактов получила свое воплощение в одном из самых распространенных финансовых инструментов рыночной экономики - опционах.
Опцион (право выбора) - это контракт, заключенный между продавцом и покупателем, в котором продавец отражает все условия и продает опцион покупателю, а тот получает право выбора:
Исполнить контракт (купить или продать актив);
Отказаться от исполнения контракта;
Продать контракт третьему лицу до истечения срока его действия.
Отличительная особенность опциона заключается в том, что покупатель приобретает не сам актив, а лишь право на его покупку. Основными разновидностями этого финансового инструмента являются колл-опционы (покупки) и пут-опционы (продажи). Цена опциона - это сумма, уплачиваемая покупателем опциона лицу, выписавшему контракт. Эта сумма не возвращается покупателю независимо от того, осуществил он свои права или нет. Цена базисного актива, указанного в контракте, по которой его владелец может продать (купить) актив, называется ценой исполнения.
Другими финансовыми инструментами являются свопы и стрипы.
Свопы получили свое развитие в начале 1980-х годов с появлением в банковской практике параллельных кредитов, когда стороны договариваются об обмене денежными суммами и процентными платежами по ним с целью улучшения структуры активов или обязательств, снижения рисков и издержек. Суть свопов состоит в том, что стороны при параллельном кредитовании перечисляют друг другу лишь разницу между процентными ставками. Свопы могут быть как процентные, так и валютные, которые представляют собой соглашение о встречном обмене номинала и фиксированного процента в одной валюте и номинала и фиксированного процента в другой валюте в предварительно уточненном временном интервале.
Стрипы - передовая инновация финансовой науки в области производных ценных бумаг конца XX в. Сущность стрипа состоит в расчленении конкретного базисного актива (чаще всего многолетних облигаций с купонами) на отдельные составные части и конструировании на их основе самостоятельного финансового инструмента, производного от первичного актива. Таким образом, из одной ценной бумаги с длительным сроком погашения создается несколько самостоятельных активов с различными сроками. Цель таких операций - приспособление деривативов к интересам различных групп участников финансового рынка и привлечение в него как долгосрочных (стратегических), так и средне- и краткосрочных инвесторов.
К числу гибридных финансовых инструментов относятся варранты и конвертируемые ценные бумаги.
Варрант по своей сути является опционом, дающим право его держателю приобрести определенное число акций организации по фиксированной цене. Обычно варранты продаются в комплекте с облигациями организации. Покупая облигацию с варрантом, инвестор становится не только кредитором организации, но и получает возможность впоследствии стать одним из ее акционеров. Этот финансовый инструмент служит дополнительной возможностью снижения для организации цены привлекаемого им капитала.
Конвертируемые ценные бумаги (привилегированные акции или облигации) предоставляют держателю возможность в будущем обменять их на обыкновенные акции организации. Конверсия ценных бумаг не предполагает внесения инвестором дополнительной платы, поэтому она не приносит организации дополнительного капитала. Однако сам факт расширения возможностей, предоставляемых кредитору, может способствовать снижению ставки дохода, выплачиваемого заемщиком по конвертируемым облигациям.
Долговые финансовые инструменты характеризуют кредитные отношения между их покупателем и продавцом и обязывают должника погасить в предусмотренные сроки их номинальную стоимость и заплатить дополнительное вознаграждение в форме процента.
Основными долговыми финн. инструментами являются различные кредиты, облигации, векселя, лизинг.
Кредит выражает экономические отношения между кредитором и заемщиком, возникающие в процессе передачи денег или иных материальных ценностей одним участником договора другому на условиях возвратности, срочности и платности. Самые распространенные виды кредита: ипотека, автокредит, потребительский, земельный, образовательный, брокерский кредиты.
Лизинг
означает форму долгосрочной аренды, связанную с передачей в пользование имущества (т.е. предмета, объекта) для предпринимательской деятельности. Предметом лизинга могут быть любые непотребляемые вещи (предприятия, имущественные комплексы, здания, сооружения, оборудование, транспортные средства и другое движимое и недвижимое имущество), которые могут быть использованы для предпринимательской деятельности. В лизинговой сделке участвуют: лизингодатель, лизингополучатель и продавец предмета лизинга.
Лизингодатель представляет собой хозяйствующий субъект (лизинговая компания, банк и т.п.) или индивидуального предпринимателя, осуществляющего лизинговую деятельность, т.е. передачу по договору в лизинг специально приобретенного для этого имущества. Иначе говоря, лизингодатель - это арендодатель данного имущества.
Лизингополучатель - это гражданин или хозяйствующий субъект, получающий имущество в пользование по договору лизинга. Таким образом, лизингополучатель - это арендатор.
Продавец лизингового имущества - хозяйствующий субъект - изготовитель машин и оборудования, а также другой хозяйствующий субъект или гражданин, продающий имущество, являющееся предметом лизинга.
Облигация - эмиссионная долговая ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Доходом по облигации являются процент и/ или дисконт. Облигации - один из самых распространенных видов долговых финансовых инструментов.
Вексель
- также распространенный долговой финансовый инструмент, письменное обязательство заемщика об уплате определенной суммы кредитору по истечении указанного в нем срока.
Вексельное обязательство характеризуется, прежде всего, своей абстрактностью. В нем отсутствует указание на обстоятельства, вызвавшие к жизни данное долговое обязательство. Единственное, что указывается в векселе, - какую денежную сумму и в какой срок заемщик должен уплатить кредитору. Отсюда вытекает другое свойство вексельного обязательства - его бесспорность. Лицо, обязанное платить по векселю, не вправе оспаривать свое обязательство. Еще одной важной особенностью векселя является его обращаемость. Векселя бывают простые и переводные. Простой вексель - письменное обязательство, выданное должником кредитору об уплате по истечении срока. Переводной вексель - письменное обязательство, выданное должником кредитору об уплате по истечении срока кредитору или тому, кому он укажет.
7. Финансовое планирование в системе корпоративного управления: цели и виды
Финансовое планирование является основной функцией управления финансами предприятия. Планирование финансовых показателей позволяет собственнику и руководству компании представлять будущее финансовое состояние как предприятия в целом, так и его отдельных бизнес-единиц, своевременно оценивать потребность в финансовых ресурсах для дальнейшего развития предприятия. Главной целью финансового планирования является определение возможных объемов финансовых ресурсов, капитала и резервов на основе прогнозирования величины денежных потоков за счет собственных, заемных и привлеченных с фондового рынка источников финансирования.
Данная цель подразумевает:
- обеспечение производственного, научно-технического и социального развития корпорации, прежде всего за счет собственных средств;
- увеличение прибыли преимущественно за счет роста объема продаж и снижения издержек производства и обращения;
- обеспечение финансовой устойчивости, платежеспособности и ликвидности баланса корпорации, особенно в период реализации крупномасштабных инвестиционных проектов.
Финансовый план - это обобщенный плановый документ, отражающий поступление и расходование денежных средств на текущий (до одного года) и долгосрочный (свыше одного года) период. Этот план необходим для получения качественного прогноза будущих денежных потоков. Для определения финансового потенциала на текущий и долгосрочный периоды предприятия (корпорации) вправе разрабатывать несколько видов финансовых планов (бюджетов). Виды финансовых планов , которые могут разрабатывать предприятия (корпорации):
- План (баланс) доходов и расходов - квартал, полугодие, год.
- Инвестиционный план (бюджет) - квартал, полугодие, год.
- План распределения бухгалтерской и чистой прибыли - квартал, полугодие, год.
- Платежный баланс (календарь) - на месяц с подекадной разбивкой показателей.
- Кредитный план - квартал, полугодие, год.
6. Валютный план - квартал, полугодие, год.
7. Налоговый бюджет - квартал, полугодие, год.
8. Бюджет движения денежных средств - месяц, квартал, полугодие, год.
9. Бюджет по балансовому листу (прогноз баланса активов и пассивов на конец предстоящего квартала).
10. Бюджет формирования и финансирования оборотных активов - квартал, год.
11. График безубыточности (составной элемент бизнес-плана).
Как вскоре станет очевидно, у инвесторов есть богатый выбор долговых инструментов. К долговым инструментам относятся займы, инструменты денежного рынка, облигации, ипотечные ценные бумаги и ценные бумаги, обеспеченные активами. Каждый из этих инструментов будет описан в последующих главах. Долговым инструментам присущи некоторые общие характеристики, описанные ниже. Эти особенности мы рассмотрим более подробно в последующих главах - в отношении каждого вида долговых инструментов.
Срок погашения
Сроком погашения долгового обязательства считается количество лет, по истече-нии которых эмитент должен выполнить свои обязательства. На дату погашения эмитент обязан погасить все оставшиеся долговые обязательства. Вместо терми
на «срок погашения» принято употреблять понятие «срок». Как будет разъяснено позднее, бывают обстоятельства, при которых эмитент или держатель долгового инструмента может изменить срок погашения.
Рынок долговых инструментов классифицируется по времени, оставшемуся до погашения. Инструмент денежного рынка - это долговое обязательство со сроком погашения не более одного года. Долговые инструменты со сроком выше одного года называются долговыми инструментами рынка капиталов.
Номинальная стоимость
Номинальной стоимостью облигации считается сумма, которую эмитент обязуется выплатить держателю финансового инструмента на дату погашения. Эта сумма также называется принципалом, нарицательной стоимостью, выкупной стоимо-стью или стоимостью погашения. Облигации могут иметь любую номинальную стоимость.
Поскольку долговые инструменты могут иметь разную номинальную стоимость, цену долгового инструмента принято выражать в процентах от его номинальной стоимости. Величина в 100 означает 100% от номинальной стоимости. Так, например, если номинальная стоимость долгового инструмента составляет $1000, а продается он за $900, то это означает, что его цена - 90. Если долговой инструмент номинальной стоимостью $5000 продается за $5500, то следует по-нимать, что он продается за 110. О причинах продажи долгового инструмента по цене выше или ниже его номинальной стоимости см. в главе 2.
Купонная ставка
Купонная, или номинальная, или контрактная, ставка - это процентная ставка, по которой эмитент/заемщик обязуется производить ежегодные выплаты. Денежное выражение выплаты, называемое также купонной выплатой или просто выплатой процентов, вычисляется как произведение купонной ставки на номинальную стоимость долгового инструмента. Например, выплата процентов по долговому инструменту с купонной ставкой 7% и номинальной стоимостью в $1000 составляет $70 (7% от $1000).
Частота выплаты процентов зависит от типа долгового инструмента. В США принято выплачивать проценты каждые полгода. Проценты по ипотечным ценным бумагам и бумагам, обеспеченным активами, обычно выплачиваются каждый месяц. По облигациям, выпущенным на некоторых рынках за пределами США, проценты выплачиваются только раз в год. Выплата процентов по займам может происходить в любом порядке.
Облигации с нулевым купоном
Регулярные выплаты процентов производятся не по всем долговым обязатель-ствам. Инструменты, по которым проценты периодически не выплачиваются, на-зываются инструментами с нулевым купоном. Держатель инструмента с нулевым купоном получает процентный доход, покупая инструмент по цене значительно более низкой, чем его номинальная стоимость. Сам процент затем выплачивается инвестору на дату погашения и составляет разницу между номинальной стоимо-стью и ценой, заплаченной инвестором за долговой инструмент. Так, например, если инвестор покупает инструмент с нулевым купоном за 70, то проценты на дату погашения составят 30. Это разница между номинальной стоимостью (100) и за-плаченной ценой (70).
Есть облигации, которые выпускаются как инструменты с нулевым купоном. Более того, на денежном рынке несколько типов долговых инструментов выпуска-ются как дисконтные (см. главу 6).
Еще один тип долговых обязательств, проценты по которому не выплачива-ются до даты погашения, предусматривает договорные купонные выплаты, но эти суммы накапливаются и распределяются вместе со стоимостью погашения на дату погашения. Такие инструменты называются бумагами с накопленным купоном или со сложными процентами, либо накопительными ценными бумагами.
Ценные бумаги с плавающей процентной ставной
Купонная ставка по долговому инструменту не обязана быть фиксированной в те-чение срока его существования. Ценные бумаги с плавающей процентной ставкой, иногда называемые «пловцами» (floaters), или бумагами с переменной ставкой, характеризуются купонными выплатами, которые пересматриваются в зависимости от какого-либо ориентировочного показателя.
Купонная ставка на дату ее переустановки вычисляется по следующей фор-муле:
Базовая ставка ± объявленная маржа.
Объявленная маржа - это дополнительная сумма, которую эмитент обязуется выплатить сверх базовой ставки (если маржа положительная), либо сумма меньше базовой ставки (если маржа отрицательная). Объявленная маржа выражается в базисных пунктах. Базисный пункт равен 0,0001, или 0,01%. Так, 100 базисных пунктов равны 1%.
Чтобы проиллюстрировать формулу переустановки купонной ставки, предпо-ложим, что базовая ставка равна ставке продажи на лондонском межбанковском рынке (LIBOR) за один месяц (эта ставка описана в главе 6) и что объявленная маржа равна 150 базисным пунктам. Тогда формула переустановки купона будет выглядеть так:
ставка LIBOR за 1 месяц + 150 базисных пунктов.
Так, если ставка LIBOR за один месяц на дату переустановки купона равна 5,5%, то купон за этот период переустанавливается до 7% (5% плюс 200 базисных пунктов).
Базовой ставкой для большинства ценных бумаг с плавающей процентной ставкой является процентная ставка или индекс процентной ставки. Однако в не-которых случаях это не так. Иногда базовой ставкой является норма доходности по определенным финансовым индексам, таким, как один из биржевых индексов, описанный в главе 4. Для некоторых долговых обязательств формула переустанов-ки купона привязана к индексу инфляции (см. главу 8).
Обычно формула переустановки купона по ценным бумагам с плавающей про-центной ставкой такова, что купонная ставка увеличивается при росте базовой ставки и уменьшается при ее снижении. По некоторым облигациям купонная став-ка меняется противоположно изменению базовой ставки. Такие бумаги называются облигациями с инверсной, или обратной, ставкой.
Долговой инструмент с плавающей ставкой может иметь предел максимально допустимой купонной ставки к выплате на дату переустановки. Максимальная ку-понная ставка называется кэпом (от слова «cap» - предел, ограничение).
Хотя верхний предел ограничивает рост купонной ставки, что снижает при-влекательность данного инструмента для инвестора, зато для бумаг с плавающей ставкой может действовать и минимальная купонная ставка. Минимальная ку-понная ставка называется флором (от слова «floor» - пол, дно). Если в результате переустановки купонная ставка становится ниже минимума, то выплачивается все равно минимальная ставка. Таким образом, минимальная ставка в отличие от кэпа является привлекательным фактором для инвесторов.
Условия погашения долговых инструментов
Эмитент/заемщик долгового инструмента обязуется погасить основную сумму долга на заявленную дату погашения. Эмитент/заемщик может погасить всю занятую сумму разовым платежом в день даты погашения. То есть эмитент/заемщик не обязан выплачивать эту сумму до даты погашения. Такие бумаги называются облигациями с единовременным погашением. Эмитент может иметь обязательство ежегодно откладывать определенную сумму на погашение долга. Это называется требованием создания фонда погашения.
Существуют пулы займов, ипотечных ценных бумаг и ценных бумаг, обеспе-ченных активами, выплаты основной суммы по которым производятся согласно определенному графику вплоть до срока погашения инструмента. Такие долговые инструменты называются амортизируемыми.
Для некоторых долговых инструментов оговаривается условие отзыва или досрочного выкупа, которое дает эмитенту/заемщику право погасить все обяза-тельство или его часть до заявленной даты погашения. Некоторые обязательства предусматривают, что эмитент должен периодически погашать строго определен-ную сумму долга. Далее описаны различные типы условий отзыва.
Условия отзыва и рефинансирования
Обычно заемщик стремится погашать долговой инструмент до заявленной даты погашения, так как он понимает, что в какой-то момент в будущем общий уровень
процентных ставок может стать значительно ниже купонной ставки. В этом случае погашение долга за счет другого долгового инструмента с более низкой купонной ставкой будет более выгодно. Для инвестора такое право невыгодно, поскольку полученную выручку приходится реинвестировать под более низкие процентные ставки. В результате заемщик, желающий включить это право в долговой инстру-мент, должен компенсировать инвестору разницу при продаже обязательства, предлагая ему более высокую купонную ставку.
Право заемщика на погашение обязательства до заявленной даты погашения называется «опцион колл», или опционом отзыва (выкупа). Если заемщик решает воспользоваться этим правом, то это значит, что эмитент «отзывает» (выкупает) долговой инструмент. Цена, которую заемщик должен заплатить для погашения обязательства, называется ценой отзыва.
При выпуске долгового инструмента заемщик обычно не имеет права отзывать его в течение нескольких лет. В этом случае выпуск имеет отсроченный отзыв. Дата, когда долговой инструмент может быть впервые выкуплен, называется да-той первого отзыва.
Облигации, не защищенные от досрочного выкупа, называются отзывными. Но большинство новых выпусков облигаций, даже если они отзывные, обычно имеют определенные ограничения, защищающие их от досрочного выкупа. Наиболее распространенное ограничение - запрет на рефинансирование облигаций в течение нескольких лет. Рефинансирование облигаций означает погашение задолженности по ним за счет средств, полученных от выпуска новых облигаций.
Многие инвесторы путают понятия «безотзывная» и «нерефинансируемая» облигация. Защита от досрочного отзыва является более действенной, чем защита от рефинансирования. Хотя в некоторых случаях абсолютная или полная защита от отзыва не срабатывает, она все равно обеспечивает более надежную гарантию от досрочного и нежелательного погашения, чем защита от рефинансирования. Запрет рефинансирования просто не позволяет погашать обязательства из определенных источников финансирования, а именно из выручки, полученной от продажи других обязательств по более низкой ставке процента. Держатель облигаций защищается только от снижения процентных ставок, а заемщик может получить средства для погашения долга под более низкий процент.
Авансовые платежи
Для амортизируемых инструментов - таких, как займы и ценные бумаги, обе-спеченные ими - существует график выплат основной суммы долга, однако от-дельные заемщики часто имеют возможность погасить весь заем или его часть до наступления запланированной даты. Любое погашение основной суммы до запла-нированной даты называется авансовым платежом, или предоплатой. Право за-емщиков на авансовый платеж называется опционом предоплаты. По сути, опцион предоплаты - это то же, что опцион отзыва.
Опционы для держателей облигаций
В отношении долговых инструментов могут быть предусмотрены условия, при ко-торых инвестор и/или эмитент получают право на определенные действия против другой стороны. Наиболее часто используемым правом является возможность от-зыва, рассмотренная ранее. Это право имеет эмитент. Держатель долгового обяза-тельства вправе либо продать, либо конвертировать обязательство.
Долговой инструмент с обеспечением опциона пут (или продажи) дает инве-стору право продать его обратно заемщику по определенной цене в оговоренные даты. Такая определенная цена называется ценой опциона пут. Преимущество опциона пут для инвестора заключается в том, что, если после даты выпуска долгового инструмента его рыночная процентная ставка поднимется выше ку-понной ставки, инвестор может заставить заемщика выкупить обязательство по цене пут и затем реинвестировать полученные средства по более высокой ставке.
Долговой инструмент называется конвертируемым, если он дает инвестору право обменять его на определенное количество обыкновенных акций. Это позво-ляет инвестору использовать с пользой для себя изменения в ценах на обыкновен-ные акции или капитал заемщика.
Современная теория рынка капитала утверждает, что стоимость финансовых инструментов зависит от денежных поступлений или выплат, генерируемых данным финансовым инструментом в будущем. Таким образом, для описания произвольного финансового инструмента может быть использована абстрактная модель денежного потока.
Модель денежного потока представляет собой совокупность денежных выплат, поступающих в разные моменты времени. Денежные выплаты могут иметь положительный знак – это означает, что держатель данного денежного потока получает выплату; и отрицательный знак, если держатель денежного потока совершает выплату.
В зависимости от характера выплат можно разделить денежные потоки на три разновидности: денежные потоки с определенными, неопределенными и обусловленными выплатами.
Определенные денежные потоки – это такие, для которых в момент оценки известны величины будущих выплат и моменты их поступления. К финансовым инструментам, которые могут быть описаны с помощью модели определенного денежного потока, относятся долговые инструменты. Н-р, купонные облигации с фиксированной купонной ставкой или банковские депозиты с фиксированной ставкой.
Неопределенные денежные потоки предполагают неизвестные по величине будущие выплаты. Величина будущих выплат в таких денежных потоках рассматривается как случайная величина с некоторой функцией распределения вероятностей. С помощью модели неопределенного денежного потока можно описывать финансовые инструменты, имеющие долевой характер, н-р, акции.
Обусловленные денежные потоки предполагают, что будущие выплаты равны определенной величине при выполнении некоторого условия. Модель обусловленного денежного потока применяется для описания таких финансовых инструментов, как опционы.
В основе оценки стоимости денежных потоков лежит представление о временной ценности денег. Одинаковые по величине денежные суммы, поступающие в распоряжение экономического субъекта в разные моменты времени, различаются для него по своей ценности. Рубль сегодня оказывается ценнее рубля, который может поступить через год. Это происходит потому, что сегодняшний рубль можно вложить в доходный актив и через год получить сумму, большую, чем один рубль, на величину процентных выплат. Таким образом, чтобы сопоставлять денежные суммы, поступившие в разное время, необходимо привести их к одному моменту времени. Для этого используются операции дисконтирования и наращения (компаундирования).
Дисконтирование – приведение разновременных денежных потоков к начальному моменту.
Наращение – приведение разновременных денежных потоков к будущему моменту времени.
Операции дисконтирования и наращения осуществляются с учетом возможности альтернативного вклада с отдачей в виде периодических процентных выплат. Процентные выплаты могут начисляться различными способами.
Практическое использование получили две схемы начисления процентов: простого и сложного процента.
Схема простого процента – начисление процентной выплаты без учета накопленного дохода (без учета реинвестирования процентных выплат).
Схема сложного процента – начисление процентной выплаты с учетом накопленного дохода (с учетом реинвестирования процентных выплат).
Пусть FV – будущая стоимость, PV – текущая стоимость, г – ставка процента по альтернативному вкладу, измеренная в долях единицы, t –количество периодов начисления процентных платежей (время). По схеме простого процента можем записать:
FV = PV / (1 + rt).
По схеме сложного процента:
FV = PV / (1 + r) t .
Здесь множители (1 + rt) и (1 + r) t называются коэффициентами наращения. Или относительно текущей стоимости:
Здесь множители:
называются коэффициентами дисконтирования.
Чаще всего начисление простого процента используется при оценке стоимости и доходности краткосрочных финансовых инструментов (срок погашения до одного года), а схема сложного процента – при расчетах по средне- и долгосрочным финансовым инструментам (со сроком обращения более одного года).
Долговые финансовые инструменты могут быть представлены в виде модели денежного потока с определенными будущими выплатами. В качестве объекта оценки будем рассматривать классическую купонную облигацию, хотя модель может быть применена и для оценки банковских кредитов и депозитов, банковских депозитных и сберегательных сертификатов, дисконтных облигаций и векселей.
Рассмотрим облигацию с номиналом N, периодом погашения Т (лет), купонным процентом q и ежегодной выплатой купона. Ставку по альтернативному вкладу будем обозначать r.
Такая облигация создает следующий денежный поток выплат:
QN каждый год в течение Т лет,
В году T добавляется выплата номинала N.
Такая облигация называется облигацией с постоянным купоном. Для оценки ее стоимости можно применить модель определенного денежного потока, так что ее теоретическая стоимость будет равна:
PV = + + …+ 
= qN ∙ 
Стоимость облигаций – это только одна их характеристика. Для описания облигаций применяется еще несколько характеристик. Используется показатель купонной доходности облигации, в качестве которого выступает купонная ставка q. Можно говорить о текущей доходности облигации, которая рассчитывается как отношение величины годовой купонной выплаты к рыночной стоимости облигации.
Наиболее важной и точной характеристикой облигации является ее доходность к погашению, которая равна внутренней норме доходности денежного потока, порождаемого этой облигацией. Доходность к погашению облигации (r) можно вычислить путем решения следующего уравнения, где Р обозначена реальная рыночная стоимость облигации относительно r:
Доходность облигации к погашению оказывается ключевой характеристикой облигации потому, что отражает рыночную цену долга, который оформлен в виде облигации. Рынок формирует доходность облигации к погашению, а рыночная стоимость рассчитывается как ее теоретическая стоимость, где вместо ставки по альтернативному вкладу используется рыночный показатель доходности облигации к погашению.
Теоретическая и рыночная стоимости облигации могут по-разному соотноситься с ее номиналом. Они могут быть больше, меньше номинала и равны номиналу.
Модель стоимости купонной облигации можно применить и к расчету стоимости дисконтной облигации с учетом того, что q= 0. Дисконтная облигация имеет вырожденный денежный поток, состоящий из одной выплаты – номинала в момент погашения облигации. Поскольку дисконтные облигации часто существуют в виде краткосрочных инструментов, то для оценки их стоимости может применяться схема простого процента. Стоимость дисконтной облигации по схемам простого и сложного процентов соответственно равна:
Модель оценки стоимости дисконтной облигации может быть применена для оценки стоимости векселей.
Наиболее распространенными долевыми инструментами являются привилегированные и обыкновенные акции. Главными характеристиками, описывающими обращение акции на рынке, являются величина дивидендного дохода и курс, который соответствует цене акции. Различие между привилегированными и обыкновенными акциями состоит в тех денежных потоках, которые они создают.
Привилегированные акции создают определенный денежный поток, поскольку в соответствии с российским законодательством величина дивиденда по привилегированным акциям в большинстве случаев определена или может быть рассчитана. Обыкновенные акции создают неопределенный по величине денежный поток.
Модель оценки стоимости привилегированной акции за период основывается на предположении, что период владения акцией ограничен во времени и равен Т. В течение этого периода держатель акции получает поток дивидендов, которые в дальнейшем обозначены Div t (t = 1,..., 7), и в будущем может продать акцию по цене Р T . Используем также обозначение E – ожидаемой величины дивиденда и Е[Р Т ] – ожидаемой будущей стоимости акции. Тогда текущая стоимость акции Р может быть рассчитана с помощью следующей модели:
В качестве ставки дисконтирования здесь используется ставка минимальной допустимой отдачи, ожидаемой инвестором.
Обыкновенные акции порождают неопределенные денежные потоки, оценка стоимости которых оказывается довольно сложной задачей. Акции по сравнению с облигациями являются рисковыми инструментами, поскольку для них существует риск неопределенности возвратного денежного потока. А это означает, что инвестор, покупая акцию, будет ждать от нее большую доходность, чем от аналогичной (по числовым характеристикам) облигации. В практике для оценки стоимости привлекаемого капитала за счёт обыкновенных акций используют:
· модель Гордона;
· модель оценки основных активов (САРМ).
Модель Гордона подразумевает, что компания на сегодняшний день выплачивает дивиденды в размере D , которые в будущем будут равномерно увеличиваться с неизменной ставкой g . Модель может быть представлена в следующем виде:
Р – цена (рыночная) обыкновенной акции в момент оценки;
D – ожидаемый дивиденд в течение одного года;
r – ожидаемая доходность акции;
g – темп прироста дивиденда (предполагается, что он будет постоянным за весь период).
Преобразовав модель, получим доходность акции или стоимость привлекаемого капитала в виде обыкновенных акций (r):
Альтернативный подход к оценке стоимости привлечённого капитала за счёт обыкновенных акций – модель оценки основных активов (capital asset pricing model, CAPM).
Для того, чтобы использовать модель CAPM, необходимо иметь следующую информацию:
1. уровень безрискового дохода – r f . Модель CAPM основана на предположении о том, что доход по ценным бумагам равен безрисковому доходу плюс премия за риск. В США в качестве эталона безрискового дохода принимаются трёхмесячные казначейские векселя, которые считаются безрисковыми инвестициями, поскольку представляют собой прямое обязательство правительства США и срок их действия достаточно короток для того, чтобы минимизировать риски инфляции и изменения рыночной процентной ставки. Безрисковая ставкаможет считаться минимальной отдачей, на которую рассчитывает инвестор, работая с акциями;
2. ß (бета) – коэффициент акций, который является индексом систематического (рыночного) риска;
3. уровень доходности на рынке – r m , который определяется из сводного индекса акций (например, Dow Jones 30 – взвешенный по цене усреднённый индекс, включающий 30 акций компаний, входящих в число «голубых фишек»);
4. предполагаемый уровень доходности по обыкновенным акциям компании, использующей CAPM-модель.
Уровень доходности (r), который фактически и будет ценой (или стоимостью) привлечённого капитала в виде обыкновенных акций, определяется по формуле
При анализе инвестиционной деятельности вообще, и инвестиционных процессов на рынке ценных бумаг, в особенности, в число основных терминов необходимо включить понятие финансового инструмента .
В международных стандартах финансовой отчетности (МСФО) под финансовым инструментом понимаетсялюбой контракт, в результате которого одновременно возникают финансовый актив у одной стороны и финансовое обязательство или долевой инструмент - у другой стороны .
Понятие договора является основополагающим в определении финансового инструмента.
В соответствии со ст. 420 Гражданского кодекса РФ договором признается соглашение двух или нескольких сторон (лиц) об установлении, изменении или прекращении гражданских прав и обязанностей .
Заключение договора предполагает принятие на себя его сторонами определенных обязательств.
Обязательство есть некоторое соотношение между участвующими сторонами. Согласно ст. 307 ГК РФ в силу обязательства одно лицо (должник) обязано совершить в пользу другого лица (кредитора) определенное действие, как-то: передать имущество, выплатить деньги и т.п. либо воздержаться от определенного действия, а кредитор имеет право требовать от должника исполнения его обязательств.
При этом в определении финансового инструмента речь идет лишь о тех договорах, в результате которых происходит изменение в финансовых активах и обязательствах . Эти категории имеют не гражданско-правовую , аэкономическую природу.
К финансовым активам относятся:
Денежные средства (наличные деньги в кассе, а также на расчетных, валютных и специальных счетах);
Договорное право требования денежных средств или другого финансового актива от другой компании (например, дебиторская задолженность);
Договорное право на обмен финансовых инструментов с другой компанией на взаимовыгодных условиях (например, опцион на облигации);
Долевой инструмент другой компании (акции, паи). Финансовое обязательство - это любая обязанность по договору:
Предоставить денежные средства (или иной финансовый актив) другой компании (например, кредиторская задолженность);
Обменять финансовые инструменты с другой компанией.
Долевой инструмент - это способ участия в капитале (уставном фонде) хозяйствующего субъекта.
Кроме долевых инструментов в инвестиционном процессе значительную роль играют долговые финансовые инструменты - кредиты, займы, облигации - которые обладают специфическими имущественно-правовыми особенностями, которые, в свою очередь, влекут соответствующие последствия для эмитентов этих инструментов (кредиторов) и держателей инструментов (заемщиков).
Итак, можно выделить два видовых признака , позволяющих квалифицировать ту или иную процедуру, операцию, как имеющую отношение к финансовому инструменту :
Основой операции должны являться финансовые активы и обязательства ;
Операция должна иметь форму договора.
Таким образом, финансовые инструменты по определению являются договорами и соответствующим образом могут быть классифицированы (Рис. 1).
Финансовые инструменты подразделяются на:
ü первичные (денежные средства, ценные бумаги, кредиторская и дебиторская задолженность по текущим операциям) и
ü вторичные (производные /деривативы/ ) (финансовые опционы, фьючерсы, форвардные контракты, процентные свопы, валютные свопы).
Под термином “финансовые инструменты” понимаются также различные формы краткосрочного и долгосрочного инвестирования, торговля которыми осуществляется на финансовых рынках. К ним относятся денежные средства, ценные бумаги, опционы, форвардные контракты, фьючерсы и свопы.
Ценные бумаги - это денежные документы, удостоверяющие права собственности или займа владельца документа по отношению к лицу, выпустившему такой документ (эмитенту) и несущему по
Рис. 1. Обобщенная схема финансовых инструментов
нему обязательства. Из имеющих хождение на территории России ценных бумаг выделим следующие: акции, долговые ценные бумаги, финансовые фьючерсы, коммерческие бумаги (чеки, коносаменты, закладные, залоговые свидетельства и др.). Специфическим видом ценных бумаг, предназначенных для начального этапа процесса приватизации в России (чековой приватизации), были приватизационные чеки (ваучеры).
В соответствии с законодательством на территории России обращаются следующие виды ценных бумаг:
Акции акционерных обществ - любые ценные бумаги, удостоверяющие право их владельца на долю в собственных средствах общества и получение дохода от его деятельности.Акции - финансовые вложения в собственный капитал предприятия с целью получения дополнительного дохода, складывающегося из суммы дивиденда и прироста капитала, вложенного в акции, вследствие роста их цены.
Облигации - любые ценные бумаги, удостоверяющие отношения займа между их владельцем (кредитором) и лицом, выпустившим документ (должником);
Государственные долговые обязательства - любые ценные бумаги, удостоверяющие отношения займа, в которых должником выступают государство, органы государственной власти или управления;
Производные ценные бумаги - любые ценные бумаги, удостоверяющие право их владельца на покупку или продажу указанных выше ценных бумаг.
Долговые ценные бумаги представляют собой обязательства, размещенные эмитентами на фондовом рынке для заимствования денежных средств, необходимых для решения текущих и перспективных задач. К ним относятся облигации, депозитные и сберегательные сертификаты банков, государственные краткосрочные обязательства, краткосрочные банковские векселя, казначейские векселя и ноты, векселя, акцептованные банком, долговые сертификаты и др.
Наиболее распространенной формой долговых обязательств являетсяоблигация . Это ценная бумага, удостоверяющая внесение ее владельцем денежных средств и подтверждающая обязательство возместить ему номинальную стоимость этой ценной бумаги в предусмотренный в ней срок с уплатой фиксированного процента, если иное не предусмотрено условиями выпуска.
Различают облигации внутренних государственных и местных займов и облигации хозяйствующего субъекта (акционерное общество, коммерческий банк и др.); первые выпускаются только на предъявителя, вторые могут эмитироваться как именные, так и на предъявителя.
Так, облигации внутреннего валютного займа Внешэкономбанка (вэбовки ) появились 14 мая 1993, когда ВЭБ выдал их предприятиям, имевшим корреспондентские счета, сроком на 1,3,6, 10 и 15 лет. Номинал облигации 1,10, 100 тыс. долл. Ежегодный доход выплачивается в размере 3% годовых. Вторичный рынок этих бумаг развит относительно слабо ввиду их невысокой доходности . Однако у этих бумаг есть одно выгодное отличие – они котируются на мировых фондовых рынках.
Жилищные сертификаты - одна из разновидностей облигаций с индексируемой номинальной стоимостью, удостоверяющая право их собственника на приобретение квартиры при условии приобретения пакета жилищных сертификатов ил получение от эмитента по первому требованию индексированной номинальной стоимости жилищного сертификата. Номинал сертификата устанавливается в единицах от общей площади жилья (не менее 0,1м 2), а также в его денежном эквиваленте. В качестве эмитентов могут выступать банки, кредитные учреждения, товарные и фондовые биржи.
Депозитный сертификат представляет собой письменное свидетельство кредитного учреждения (банка-эмитента) о депонировании денежных средств, удостоверяющих право владельца на получение по истечении установленного срока суммы депозита и процентов по нему. Существуют различные виды сертификатов: на именные и на предъявителя; до востребования и срочные. Привлекательность ДС состоит в том, что он может быть передан другому лицу.
Сберегательный сертификат банка имеет тот же механизм действия, как и депозитный сертификат, но предназначен исключительно для физических лиц. Сертификат может выдаваться на определенный срок или до востребования. В случае досрочного возврата средств по срочному сертификату по инициативе его владельца выплачивается пониженный процент, величина которого указывается в договоре, заключаемом при взносе денег на хранение.
Вексель представляет собой безусловное письменное долговое обязательство векселедателя уплатить при наступлении срока обозначенную в векселе денежную сумму владельцу векселя (векселедержателю).
Как долговое денежное обязательство вексель имеет четыре существенные особенности:
ü абстрактность , заключающуюся в том, что, возникнув как результат определенной сделки, вексель от нее обособляется и существует как самостоятельный документ;
ü бесспорность , состоящую в том, что векселедержатель свободен от возражений, которые могут быть выдвинуты по отношению к другим участникам вексельного договора;
ü право протеста , позволяющее векселедержателю в случае, если должник не оплачивает вексель, совершить протест, т. е. на следующий день после истечения даты платежа официально удостоверить факт отказа от оплаты в нотариальной конторе по месту нахождения плательщика;
ü солидарную ответственность , состоящую в том, что при своевременном совершении протеста векселедержатель имеет право предъявить иск ко всем лицам, связанным с обращением этого векселя, и к каждому из них в отдельности, не будучи принужденным при этом соблюдать последовательность, в которой они обязались.
Векселя могут быть по предъявлению (срок платежа не указан, платеж совершается в момент предъявления векселя) и срочные (с указанием либо точной даты платежа, либо периода от момента составления векселя, по истечении которого он должен быть оплачен, либо периода от момента предъявления векселя, в течение которого он должен быть оплачен).
Различают векселя простые и переводные.
В операции с простым векселем участвуют два лица: векселедатель, обязанный уплатить по векселю, и векселедержатель, имеющий право на получение платежа.
Переводный вексель (тратта) выписывается и подписывается кредитором (трассантом) и представляет собой приказ должнику (трассату) об уплате в указанный срок обозначенной в векселе суммы третьему лицу - первому держателю (ремитенту).
Переводные векселя получили большее распространение на практике. Переводный вексель может быть передан одним держателем другому посредством специальной передаточной надписи - индоссамента , выполненной индоссантом на оборотной стороне векселя или при нехватке места для передаточных записей на дополнительном листе - аллонже.
Посредством индоссамента вексель может циркулировать среди неограниченного круга лиц, превращаясь в средство погашения долговых требований.
Чтобы приказ трассанта имел силу , трассат должен подтвердить свое согласие произвести платеж в указанный в векселе срок. Такое согласие называется акцептом, оформляется надписью на лицевой стороне векселя (“акцептован”, “обязуюсь заплатить” и т.п.) и сопровождается подписью трассата.
Наиболее ликвидными являются векселя, снабженные гарантией крупных банков в виде специальной надписи на векселе - аваля .
Аваль может оформляться либо на лицевой стороне векселя, либо на дополнительном листе, либо в виде отдельного документа. Лицо, совершившее аваль, несет вместе с должником солидарную ответственность за оплату векселя.
Различают казначейские, банковские и коммерческие векселя.
Казначейский вексель выпускается государством и представляет собой краткосрочное обязательство государства со сроком погашения три, шесть или двенадцать месяцев.
Банковский вексель выпускается банком или объединением банков (эмиссионный синдикат). Доход владельца банковского векселя рассчитывается как разница между ценой погашения , равной номиналу, и ценой продажи , осуществляемой на условиях дисконта.
Коммерческий вексель применяется для кредитования торговых операций. В сделке, как правило, используется переводный вексель, а в роли ремитента выступает банк. Процедура обращения трассанта в банк-ремитент с акцептованным векселем с целью получения взамен него денег называется учетом векселя. Сумма кредита , выдаваемая в этом случае банком трассанту, меньше суммы , указанной в векселе ; эта разница и составляет доход банка.